山东BX信托计划（山东信托集团）

本文目录一览：

• 1、山东信托青山20号能兑付吗
• 2、私募安全垫产品如何夹缝求生？
• 3、山东省国际信托股份有限公司有放款资质吗
• 4、城投融资受限“非标转标”业务兴起

山东信托青山20号能兑付吗

可以。山东信托青山20号能兑付，但是到期合约执行不了不予兑付。山东托信青山是平安银行代销的产品。

私募安全垫产品如何夹缝求生？

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正文：

一、何为安全垫

关于“安全垫”，2017年1月公布的《关于避险策略基金的指导意见》（证监会公告[2017]3号），对于公募基金安全垫有明确的定义：“安全垫是指基金资产净值减去避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的现值后的差额”。金管理人可以根据“安全垫”的一定倍数确定投资风险资产的投资比例上限（如投资AA+以上的固定收益类资产不得超过安全垫10倍），其他剩余资金则可以用于稳健资产的投资。

然而，不同于避险策略基金对于安全垫的认定，私募“安全垫”产品是一种类保本的结构化安排。通常而言，私募产品中的“安全垫”指的是：信托、资管计划和私募基金等私募产品中，有投资顾问或管理人以自有资金跟投，当产品净值下跌在一定比例内时， 由投资顾问或管理人以跟投资金为限，为普通投资者提供有限风险补偿的安排。其中，投资顾问或管理人跟投的这部分产品份额就称为私募“安全垫”。

此外， 还需要注意“安全垫”产品和结构化产品的区别与联系。实际上“安全垫”产品并不是法律用语，只是实践中的通常叫法，在证监体系下一般指的是“新八条底线”中管理人提供有限风险补偿的产品。 两者的共同之处在于均是同个私募产品下的一类份额为另一部分份额提供有限的风险补偿，主要的区别在于“安全垫”类产品通常没有结构化产品中风险以及 收益 的分层安排。但是，目前对于安全垫证监会和银监会等部门没有统一明确的认定标准，因此在不同的语境下，两者之间实际上没有明显的区分界限。

二、私募“安全垫”模式的发展历程

私募“安全垫”模式最早可以追溯到2010年，当时低迷的股票市场环境，倒逼一些私募推出了“类保本基金”运作模式的产品，其中又以与信托公司合作更为紧密的阳光私募基金最为积极。广州长金投资管理有限公司早在2010年的1月便已推出国内首个“安全垫”型产品——“山东信托长金6号”。该产品期限三年，长金公司作为投顾投入客户出资的20％作为安全垫（投资顾问出资2000万，客户出资1亿），客户期满三年赎回时若收益率小于0%，则投资顾问将以跟投的自有资金予以补偿，直到委托人初始投资本金回复或投资顾问跟投的自有资金补偿完毕为止。

在这之后，民生银行、中国银行等一些银行机构也纷纷联手私募推出底层为“安全垫”型私募的创新型理财产品，私募“安全垫”模式也逐渐成为银行委外资金与私募证券投资基金合作的主要方式。

三、安全垫模式夹缝求生

以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退；安全垫模式正是在这种跟投模式上进一步衍化而来。从功能上看，安全垫模式是具备类保本性质的跟投；从份额补偿的机制看，安全垫模式又具有类似优先劣后的结构化属性。随着严监管趋势的不断加强，伴随着对结构化产品在杠杆倍数、收益安排等方面的诸多限制，安全垫模式在监管的夹缝中不断调整着自己的属性和包装，顽强的生存着。鉴于不同监管机构对安全垫模式有不同的监管尺度，接下来我们将对银监监管的信托产品和证监监管的资管产品的安全垫模式现状分别阐述。

（一）信托安全垫产品

早在2010年的2月，在银监会发布的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）中，便对结构化信托业务作出了明确，“一、结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。

此外，银监会在2016年3月发布的《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）对结构化股票投资信托产品杠杆比例作出了限定，“优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例”。目前部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行。

因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。

因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。

信托安全垫产品在2016年银行委外业务大爆发时盛行，至今仍是各大银行选择与私募基金合作的主要方式。其一般产品结构如下图所示：

银行通过安全垫外加合理设置止损/预警线来实现集合信托的类保本功能。以某股份制银行底层为权益类产品的信托安全垫产品为例，其止损/预警线的设置如下表所示：

以20%的安全垫出资比例为例，当信托计划存续期间内任何一个交易日（T日）日终，如果信托单位参考净值≤止损线【0.84】元的，受托人有权通过市价卖出证券的方式对信托计划持有的非现金类资产进行不可逆变现（只能卖出不得买入），直至信托财产全部变现为止；理论上，20%的安全垫足以保证一般受益人的本金安全。

这类业务的拓展也有其局限性：①银行对于可以担当投顾的私募有其自己的准入标准，一般来讲，大部分中小型私募被挡在这一标准之外；②投顾要想提取超额业绩报酬，其业绩必须达到银行设定的业绩基准以上，而银行的业绩基准一般设置在1.06或1.07。当市场行情不佳时，加之最低20%的安全垫等硬性要求，使很多有实力的私募机构并不热衷于这类信托安全垫合作模式。此外，2017年12月银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号文），加强了银信类业务的监管要求，明确要求信托公司不盲目追求规模和速度，不得违规提供通道业务。在55号发布之后，多地银监局也先后叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，有的信托公司则直接叫停新增结构化证券信托业务。“安全垫”信托产品因涉及到通道、结构化等问题，亦将受到近期银监新规的影响。

（二）证监体系下资管安全垫产品

证监会对于结构化资管业务的规定，直到2016年的7月，在其公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）中才重新明确下来，因而相较于银监会的规定显得更加严苛：

（1）“（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”；

（2）在这份监管文件中同时对结构化资管的杠杆倍数作出了限定：“不得存在以下情形：（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”。

（3）而且，该文件还禁止投资顾问等“第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额”。不仅如此，在2016年10月，基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》的相关说明里，协会明确表示“禁止管理人通过‘安全垫’+超额业绩报酬等方式变相设立不符合规定的结构化产品”。

因此，从上综合可以看出，类似于信托安全垫的产品结构在证监会这里会被认定为结构化产品，且由投顾投资于类似劣后级份额并提取超额业绩报酬的做法是违反证监会的相关规定而属于被禁止的行为。

有鉴于此，证监体系下标准的资管安全垫产品在产品合同中一般还是会将资管计划/基金份额分为普通级（A级）和特定级（B级），并明确其中特定级（B级）份额只能由产品管理人以自有资金认/申购，同时还会申明：特定级（B级）份额持有人不获得高于按份额比例计算的收益。除此之外，其对普通级（A级）的类保本功能的发挥，与信托安全垫模式类同，通过特定级（B级）份额对普通级（A级）份额的有限补偿机制和设置止损/预警线实现。

受证监会监管的诸多限制，证监体系下的资管安全垫产品应用并不如信托安全垫产品那么普遍。笔者所了解到的，主要体现在以下几个领域：

证券公司出于自有资金量的制约，很多时候会采用这种安全垫模式的集合资管计划，通过这种方式利用成本相对较低的银行资金，突破自有资金限制，扩大业务规模。其一般产品结构如下图所示：

采取这种模式，即便证券公司作为集合资管计划的管理人，不能获得高于按份额比例计算的收益；但作为场内一种标准化业务，股票质押式回购风险较小，且证券公司一般会要求融资客户在其开立证券账户，并进行转股。因此，证券公司可以获得额外的两方面收益：①证券公司作为管理人在前端收取的管理费；②因融资客户将质押股份转至证券公司，证券公司会收取其后续相关业务操作所产生的交易佣金。不仅如此，更有不少证券公司可以借助股票质押业务打通上市公司股东渠道，包揽后续的资本市场业务。所以，对于自有资金不够充足的证券公司来说，通过这种安全垫模式扩大资金来源，承揽业务落地是一种不可或缺的好方式。

2018年1月发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》中明确“证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”，但这种私募性质的集合资管计划安全垫模式并不受其影响。

2、私募基金

私募基金尤其是那些市场知名度和规模都还不大的私募证券投资基金可能会更容易接受这种安全垫模式。他们考虑这种模式的主要原因在于：通过自有资金出资安全垫，吸引合格投资者加入，迅速做大基金规模。不过其弊端也同样明显：一旦基金规模过大，作为管理人的私募基金需要投入安全垫中的自有资金也会随之增大，这对于很多自有资金并不充足的私募机构来说，是一大挑战。

对于这种采用安全垫的风险缓冲型私募基金来说，如果投资者不是银行等强势机构，一般而言，是不会设业绩比较基准；安全垫起有限风险补偿作用，0以上的收益普通投资人和管理人按出资比例分成。

四、资管新规的影响

2017年11月发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）再次对结构化资管产品做出了明确， “本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”

基本上沿用了证监会在“证监会公告[2016]13号”文中对结构化资管的定义，但去掉了“证监会公告[2016]13号”文中关于“资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”的描述。据此，可以想见，若资管新规按照此定义正式颁布实施，前述的信托安全垫产品因其存在超额业绩报酬，大概率将纳入分级资管产品进行管理；而前述证监体系下的资管安全垫产品虽然存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，但其收益分配可设计成按份额比例计算，未来或许还有一定生存空间。

另外，根据资管新规，“以下产品不得进行份额分级：（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”。这样一来，对于目前市场上大量存在的权益类信托安全垫产品而言，不仅不能延续现在采用的安全垫模式，而且亦将无法采用优先劣后的结构化设计。

山东省国际信托股份有限公司有放款资质吗

山东省国际信托股份有限公司有放款资质。山东省国际信托股份有限公司有放款资质山东BX信托计划的具有完全民事行为能力、如果能够从银行直接取得贷款山东BX信托计划，可以山东BX信托计划的山东BX信托计划，用于放贷，比如说，山东BX信托计划的中国公民。有正当且有稳定经济收入的良好职业，做一些银行不愿因做的投融资业务。信托公司有发放贷款的资格。

城投融资受限“非标转标”业务兴起

本报记者 石健 北京报道

近日，《中国经营报》记者在采访中发现，山东、江苏、四川等地开始出现“某信托-城投债项目”的产品。一位城投公司融资部负责人告诉记者，这类新兴产品并非以往的政信类信托产品，即信托以非标的形式将募集资金投向城投平台，而是信托资金投向城投债，继而实现“非标转标”。

东方金诚金融业务部助理总经理王佳丽在接受记者采访时说，“从近期数据来看，信托资金仍主要投向工商企业、证券市场、基础产业和房地产等行业。受‘两压一降’的影响，证券投资类信托成为2020年以来唯一保持占比持续增长的信托类型，反映了信托投资向标品化转型的趋势。尤其在城投平台仍然刚兑的趋势下，存在一定的市场机遇。”

向标品化转型

根据记者所拿到的山东某地的城投债信托产品信息，该城投债发行主体的信用评级为AA。作为担保方的母公司主体信用评级为AA+，募资用途为该城投平台在上交所发行的2021年公司债。值得一提的是，该公司债的票面利率为6.5%，而市场上大部分的公司债票面利率为2.6%至3.8%。

对于该产品公司债较高的票面利率，有业内人士告诉记者，“从票面利率来看，还是反映出该城投平台融资难。事实上，从市场来看，信托资金还是希望募集给AA+的城投平台所发行的城投债，信用评级可以筛选一定的评选。如果像上述这种AA城投平台，则需要AA+担保来减少风险。”

此外，该业内人士还认为，信托资金流向公司债要好于私募债。“因为信用分化使得弱区域城投债净融资多处于萎缩状态，虽然近期西部某城投平台私募债从存在兑付隐患到已经兑付，但是市场并没有因此得到很大的提振。存量债务不会凭空消失，加之借新还旧不畅，市场仍然会存在一定的偏向情绪。”

值得注意的是，信托资金流向证券领域已经在数据上有所显现。根据信托业协会公布的2021年三季度末信托公司主要业务数据来看，信托资金仍主要投向工商企业、证券市场、基础产业和房地产等行业。对此，王佳丽分析认为，“从同比变化看，产品呈现三个特征，一是受近年来‘两压一降’政策影响，投向金融机构的信托资金占比显著下降，信托行业去通道、去嵌套的转型取得了一定成效；二是证券投资类信托成为2020年以来唯一保持占比持续增长的信托类型，反映了信托投资向标品化转型的趋势；三是从信托资金的运用方式看，截至2021年三季度末，以非标投资为主的信托贷款占比已不足30%，与上年同期相比下降了超过8个百分点，而以标品投资为主的交易性金融资产投资占比接近21%，同比上升超过8个百分点。”

对于上述资金的升降，一位城投平台融资部负责人认为，“城投债目前为止仍然保持刚兑，而政信类产品 逾期已经屡见不鲜。在推介相关产品时，刚兑是主要优势之一，安全性远高于非标类产品。此外，债券是在公开市场发行的金融产品，城投不兑付的成本极大”。

一方面，非标政信类产品发行量下降，与监管部门要求信托公司压降融资类信托有关；另一方面，信托资金通过标准化产品继续流向债券市场。一种“非标转标”的趋势开始在市场上出现。

“证券投资信托中债券投资相较于其他投资标的的占比最高，规模最大，主要原因在于债券市场的容量巨大，且具有固收属性，更能够满足信托投资者对于稳定收益的需求。”王佳丽预测，“随着城投融资受限，房地产融资风险增加，预计未来信托资金投向债券市场的规模还将进一步上升。”

君牛财富分析师认为，“信托‘非标转标’与几大类资产无法割裂，围绕土地的平台、地产，委贷为核心的类信贷业务。从监管而言，监管的基调也是渐进式整改，警惕监管引发的风险。因而把以往的操作模式梳理和增加信息披露，也不失为一种创新。这个‘非标转标’既打通资本市场，也能够促进信托承担起真正的委托、融通等聚焦财富管理、 社会 服务的职责。”

此外，有业内人士告诉记者，“除了北京、上海、广东、江苏、浙江、福建等省份外，在城投债和城投非标都面临大幅压缩的监管背景下，15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》）实际上进一步抬高了城投平台的融资准入条件，而城投债和银行融资的规模新增有限的情况下，城投平台对非标融资反而会出现更大的依赖，尤其是资质较弱或发债难以为继的城投平台。在这种看似矛盾的环境下，‘非标转标’将是城投平台短期融资的一种过渡方式。同时，城投发债首先要看当地的一般公共预算是否达到了50亿元，如果当地经济状况较差，城投平台的主体信用评级又不理想，那么，在当地就很难公开发行债券，而眼下信托将资金投向城投债，则从侧面反映出该地区的经济状况较好，且城投平台具备发债的实力。在一定程度上可以规避一些弱资质地区。公开发行的债券属于标准化资产，发行的债券可以在银行间交易市场和证券交易所公开流通买卖，也提高了资产的流动性和安全性。”

置换存量非标

2022年以来，低评级城投债的发行受到了更严格的控制，城投债的发行主体准入条件、规模占比、借新还旧等也有了更多的限制。近日，江苏省南通市财政局在官网发布了《南通市财政局2022年工作计划》，要求“进一步压降融资成本，对融资成本6％以上的隐性债务全面清理、分类处置，争取2022年末全市隐性债务平均综合利率下降到5％以内。督促各地将经营性债务融资成本，一并纳入监管范围。严控新增非标融资和高成本融资，确保全市债务综合成本持续下降”。

据统计，2020年以来，非标信用风险事件涉及的城投企业31家，分布在贵州、湖南、河南、四川等地。其中，贵州20家，占64.52％，河南3家，湖南、吉林和辽宁各2家，甘肃和四川各1家。从行政级别看，2家为省级城投企业，4家为地市级城投企业，其余均为区县级或园区城投企业。联合资信有关研报认为，非标信用风险的持续暴露及地方国企信用债 事件的发生，导致区域再融资环境恶化。此外，“资管新规”过渡期延长一年，再融资环境恶化的地区非标信用风险将持续暴露。企业层面，债务负担重且短期集中偿付压力大、直融及非标融资占比高、对外担保规模大、有不良征信记录、再融资压力大的城投企业流动性风险值得关注。

从各地的政策来看，非标业务压降已成趋势。在王佳丽看来，除了可以投资城投债作为标准化产品外，与城投平台开展的以往存量非标业务也可以通过“非标转标”的形式去除非标存量。“目前，存量的非标信托贷款通过正规流程发行ABS实现‘非标转标’，这也符合监管压缩信托非标规模的导向的。目前。交易所和交易商协会发行的资产证券化产品主要有两种类型，一是信托公司作为原始权益人和资产服务机构，向资产支持计划（SPV）转让基础资产（信托受益权），资产支持计划募集资金最终用于信托贷款还款资金；二是信托公司将信托贷款债权转让保理公司，由保理公司作为原始权益人发起资产支持计划，通过保理公司进入交易商协会ABN市场。需要注意的是，上述两种方式都需要信托贷款借款人开立资金监管账户，由资金监管行监督贷款资金偿还情况。

王佳丽认为，“根据近年来市场发行规模情况来看，以信托公司作为原始权益人，基础资产为企业债权或者信托受益权的企业ABS项目发行数量和参与发行的信托公司数量都呈现上升趋势。但信托公司通过ABS方式实现‘非标转标’需要满足监管机构对于底层资产池的评级、分散度，原始权益人风险自留等要求，基础资产还需有持续稳定现金流，因此现实发行中还是存在一定操作难度，预计发行规模增速有所放缓。”

采访中，有分析人士认为，虽然目前信托资金流向债券领域的比例在上升，但从过往的投资来看，信托资金并非擅长在证券市场开展业务、发行产品。对此，王佳丽建议，“如果想在城投债产品有所为，从短期来看，部分信托公司可以先期通过开发TOF等组合投资产品逐步培养投研能力。但从长期来看，信托公司需提高自身的主动管理能力，通过加强标品投资的内控管理体系和业务流程建设，招聘具有相关投资经验的投资经理、交易员、研究员、信评和估值清算人员。”