央企信托-重庆大足公募债集合信托(重庆信托成都公司)

政信投资 2022年10月04日 01:00 213 政信基金网

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REPORT SUMMARY

在城镇化进程的推动下央企信托-重庆大足公募债集合信托，水务行业持续扩容央企信托-重庆大足公募债集合信托；稳增长背景下，水务行业投资有望保持增长。水务行业周期性弱，呈现区域垄断和行业龙头并存的竞争格局。城市供水固定资产投资增幅较大，未来乡镇供水和污水处理固定资产投资需求依然较大。2021年央企信托-重庆大足公募债集合信托我国重点城市居民用水价格相对稳定，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价调整节奏有望加快。

从样本水务企业情况来看，水务企业收入和利润均呈现增长态势，获现能力强。同时，随着项目投资需求的增加，水务企业投资活动现金流出规模较大，未来几年产能将进一步释放。大规模的投资支出导致水务企业债务负担逐步上升，其中跨区域投资的水务企业债务负担上升明显，但行业整体偿债能力仍然较好。2021年以来，水务行业债券发行仍向高级别主体集中，同级别主体发行利率差异较大，行业利差整体稳定。随着项目投资的持续推进，需关注部分水务企业资金平衡和现金回流情况。

一、行业发展情况

（一）水务行业概况

水务行业产业链主要涉及从自然水体中取水、水的加工处理、供应和污水处理等环节。产业链的最上游是水源的获取；水资源的丰富程度、水质的优劣直接影响水务行业原水获取的难易程度和水生产的成本。水务行业下游主要是城镇居民生活、生产等方面用水需求，城镇人口的增长，环保节水等政策的要求对水务行业下游需求端产生重要影响。

从上游水源供给方面来看，央企信托-重庆大足公募债集合信托我国水资源总量丰富，开发总量在20%~25%之间。水资源主要分布在南方区域，北方仅占水资源总量的20%，区域分布不均衡。根据《中国生态环境状况公报》，2020年，央企信托-重庆大足公募债集合信托我国地表水中Ⅰ~Ⅲ类水质占比83.4%，较2019年上升8.5个百分点，地表水质有所改善，但南北方水质存在较大差异。

从需求端来看，水务行业产业链的下游主要涉及居民生活、生产等方面用水，受新冠疫情、降水偏丰等因素影响，2020年我国总用水总量较2019年减少208.3亿立方米；城镇化进程推动用水人口持续增长，城市生活用水成为供水行业需求端的主要来源。

从污水处理行业供给端看，2020年，全国城市和县城污水处理能力2.42亿立方米/日，较2019年增长12.56%，我国污水处理行业仍保持增长。污水处理需求端整体发展较快，城市生活污水处理成为污水处理行业需求端的主要来源，污水排放量是衡量污水处理行业需求端的重要指标。2020年，全国城市和县城污水排放量675.12亿立方米，较2019年增长2.77%，较2019年增速有所下降；其中城市污水排放量571.36亿立方米，占比84.63%，污水处理行业需求持续增长。

（二）宏观环境及政策导向

2021年下半年房地产调控措施密集、基础设施投资表现一般，再加上“能耗双控”政策升级，中国2021年三季度GDP同比仅增长4.9%，经济增长放缓。财政方面，2021年1—11月，全国公共财政收入同比增长12.8%，完成全年预算的98%；同期，全国一般公共预算支出21.39万亿元，同比增长2.9%，支出进度为全年预算的85.53%，呈现低速增长的态势，不及预期。

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2021年12月，中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，要求明年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入。在经济稳增长背景下，12月10日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度；财政部随后提前下达2022年新增专项债额度，拟投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域，上述政策环境预计会带动水务行业持续投资。

国家发改委、水利部等多部委新出台水务行业相关文件，主要通过以下两个方面确保水务行业健康、可持续发展。第一，加快城镇污水设施建设，加强污水排放监测，进行污水处理收费标准改革。相关政策要求要加快推进生活污水收集处理设施改造和建设，规范工业污水集中处理设施，监测重点排污企业污水排放；并要求地方各级政府尽快将污水处理费收费标准调整到位。第二，中央预算、地方财政、金融机构和社会资本方等多方参与，解决污水处理、水利设施和生态治理等项目资金需求。通过政府和社会资本合作方式，吸引社会资本参与农村生活污水治理。对补短板的社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例。以上政策将对水务行业在扩大产能、提升盈利空间等方面产生重要影响。扩大产能方面，在加快城镇污水建设和加强污水排放监测等指导下，我国污水处理覆盖范围和处理对象将扩大，需求端的增长将推动城镇生活和工业污水处理量的进一步释放，且在中央预算、地方财政等资金支持下，水务行业投资将加快进行，从而进一步促进水务行业产能的提升。在提升盈利空间方面，在节水政策下，预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现，水价有望持续增长。此外，在污水处理收费标准改革政策指导下，要求污水处理费定价机制需要考量补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利，该政策预期将有效推进我国水费征收的市场化改革，提升我国水务行业盈利水平。但考虑到水务行业涉及国计民生，公益性较强，短期内水价涨幅空间仍有限。

（三）行业竞争格局

目前，我国行业内分布的水务企业大致可分为三种，国有水务企业（央企和地方国企）、外商投资水务企业和民营水务企业。其中，国有地方水务企业最为普遍，多为所在地方原事业单位改制形成，其业务结构相对单一，以服务所在区域供水和污水处理为主业，区域垄断性突出，是水务行业的主力军。部分实力较强的区域（北京、深圳、成都、重庆等地）地方国有水务企业和央属水务企业基于雄厚的股东背景、资金实力和技术水平，通过并购、合资、参控股、BOT和PPP等手段在全国范围内或国外异地扩张，获取供水和污水处理业务特许经营权，并通过水务衍生行业拓展成为投资型综合水务企业，对原区域内地方水务企业产生一定竞争。外资水务企业往往拥有先进的水务技术和较高的管理水平，尤其在污水处理行业处于技术领先地位，但进入中国水务市场数量较少。民营水务企业所占市场份额较小，主要通过PPP模式在污水处理和水环境治理领域参与竞争，面临较大投资和回款压力。未来，区域垄断性突出，实力较强的地方国有企业和央企等行业龙头可能利用资金和技术优势积极参与水务衍生行业投资及财政实力偏弱的区县城镇供排水项目。水务行业涉及国计民生，竞争格局基本稳定，水务行业整体仍呈现区域垄断和行业龙头并存的态势。

（四）行业投资

随着城市化进程推进，城市用水人口持续增加，城市供水行业固定资产投资快速增长。2020年城市用水人口增至5.32亿人，同比增长2.78%；2020年，我国城市供水管道长度100.69万公里，较2019年增长9.43%；城市用水普及率进一步上升至98.99%。2020年，城市供水行业固定资产投资749.4亿元，较2019年大幅上升33.81%。

乡镇供水方面，2020年，我国乡和建制镇用水人口1.83亿人，同比基本持平，主要以镇为主，乡用水人口少，且呈下降趋势；乡镇年供水总量145.39亿立方米，同比增长1.83%。2020年，我国乡、镇的用水普及率分别为83.5%和89.1%，较城市98.99%的用水普及率尚有差异，乡镇供水市场尚有一定开发空间。

此外，根据我国节水政策要求，到2017年全国公共供水管网漏损率控制在12%以内；到2020年控制在10%以内，水资源节约和循环利用达到世界先进水平；2019年，我国公共供水管网漏损率达14.12%，进度与政策要求相比较为滞后，未来城市老旧供水管网改造仍将是水务行业投资的重要内容。

2020年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为1043.4亿元，同比增长29.83%。根据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间，我国污水基础设施建设主要是补短板，投资强度较“十三五”期间有所下降，预计未来污水处理能力仍将保持增长，但增速将有所放缓。对于财力较弱区域污水处理费回款情况和PPP项目投资压力仍应保持关注。

（五）水价变动

我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成，水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定。

截至2021年9月底，我国重点城市居民生活用水平均自来水价格为2.33元/立方米，居民生活用水水价整体呈现小幅上涨趋势。从自来水价格排名来看，京津冀、河南、山东等水资源匮乏区域城市自来水价格明显高于其他城市。2020年以来，在全国省会城市和计划单列市中，昆明市将第一阶段供水价格从2.45元/立方米调整至3.20元/立方米，上海市拟将第一阶段供水价格从1.92元/立方米调整至2.27元/立方米，其他省会城市和计划单列市自来水价格保持稳定。

近年来，国务院等有关单位发布多项文件，要求提高节水意识，充分发挥市场机制进行水价改革；加快建立健全以“准许成本加合理收益”为基础的供水定价机制，未来水价调整节奏有望加快。

污水处理价格方面，2020年，在全国省会城市和计划单列市中，太原市城区污水处理收费有所调整，居民用水污水处理收费标准由0.50元/立方米调整为0.95元/立方米，其他省会城市和计划单列市污水处理价格保持稳定。近年来，我国重点城市居民生活污水处理平均价格虽呈上升趋势，但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限，并且居民生活污水处理费排名靠后的城市例如拉萨、海口、深圳等地，污水处理价格处于0.80元/吨~0.90元/吨，尚未满足国家规定最低收费标准0.95元/吨。

二、水务企业财务表现

（一）水务企业盈利能力

受益于水务工程施工、水环境整治、污水处理业务的增加，水务企业收入和利润总额均持续增长，但利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。

2018－2020年，根据联合资信口径下水务发债企业样本[1]实现营业收入合计分别1993.59亿元、2243.01亿元和2427.96亿元，年均复合增长10.36%。同期，样本水务企业利润总额合计分别为282.05亿元、319.09亿元和314.38亿元，年均复合增长5.58%。水务企业营业收入整体上呈增长趋势，利润总额波动增长，主要系水务工程施工、水环境整治、污水处理业务增加等因素综合影响所致。2020年，水务企业其他收益对利润总额的贡献由2019年的26.56%上升至29.22%，仍保持在较高水平，反映出水务企业利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。2018－2020年，水务企业平均总资本收益率波动下降，分别为3.21%、3.34%和2.90%。受股权投资收益变动、相关成本以及融资财务费用增加等影响，水务企业整体盈利能力有所波动。未来随着在建水务项目逐渐完工运营，产能得以释放，预计行业整体盈利能力有望提升。

2021年前三季度，样本水务企业实现营业收入合计1607.48亿元[2]，同比增长24.79%，主要系2020年受疫情影响，企业停工，用水量减少导致基数较低；同期，样本水务企业实现利润总额合计304.23亿元，同比增长22.65%。

（二）水务企业现金流情况

水务企业现金流状况较好，获现能力强，投资活动现金流出规模较大，未来随着污水处理及水环境治理领域投资需求增长，预计仍将维持一定投资需求。

2018－2020年，水务企业经营活动现金流入量合计不断增长，分别为2788.24亿元、3096.38亿元和3162.45亿元；水务企业经营活动净现金流量合计同时呈增长趋势，分别为521.06亿元、553.00亿元和591.28亿元。同期，水务企业平均现金收入比分别为103.35%、99.75%和102.39%，获现质量较为稳定且表现较好。

2021年前三季度，水务企业经营活动平均现金流入量47.14亿元，同比增长10.08%；水务企业平均经营活动净现金流量6.56亿元，同比下降15.69%。

随着水利基础设施建设的投入以及PPP模式项目的推进，水务企业投资活动整体表现为大额的现金流出。2018－2020年，水务企业投资活动现金净流出分别为1244.34亿元、1444.22亿元和1344.42亿元，绝大部分来自购建固定资产、无形资产的现金流出，符合水务行业总体发展趋势。

2021年前三季度，水务企业投资活动现金净流出为748.23亿元，同比增长0.29%。未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计仍将维持一定投资需求。

（三）水务企业有息债务

受投资需求增加影响，水务企业债务规模逐渐增长，以长期债务为主，债务负担持续小幅上升但整体可控，其中跨区域投资的水务企业债务负担上升明显。

2018－2020年，水务企业有息债务逐年增长，年均复合增长12.61%。2020年底，水务企业有息债务规模合计6869.77亿元，主要系水务及相关基建工程业务规模扩大所致。其中，长期债务占比较高，近三年分别为71.03%、72.03%和69.32%，2020年底长期债务占比减少主要系部分长期债务转入短期债务核算。2020年底与2021年9月底，水务企业应付债券占全部有息债务的比重分别为19.81%和24.39%，2021年以来水务企业债券融资比例有所上升，但融资渠道仍以银行借款为主。

2018－2020年底，水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率均小幅上升，2020年底分别为57.84%和44.97%，但跨区域投资和从事水利水电建设工程的水务企业债务负担上升明显，样本中有约36%的企业资产负债率超过65%。2021年9月底，水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率为57.05%和43.01%，较2020年底分别下降0.79个和1.96个百分点，样本企业中仍有约36%的企业资产负债率超过65%。

（四）水务企业偿债能力

水务企业的整体偿债能力较好，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定。近年来，水务企业因投资支出举借债务较多，水务投资项目周期较长，如未来项目收益不及预期，或将导致企业偿债指标弱化。

短期偿债能力方面，2018－2020年，水务企业经营性现金流入/短期债务平均值分别为13.46倍、12.78倍和4.40倍，主要系三家水务企业短期债务数额较小；剔除以上三家水务企业，经营性现金流入/短期债务平均值分别为7.96倍、2.88倍和4.34倍。同期，水务企业现金类资产/短期债务分别为18.33倍、13.31倍和2.41倍，剔除上述三家水务企业后，水务企业现金类资产/短期债务平均值分别为5.00倍、1.69倍和2.17倍。水务企业整体短期偿债能力良好。

长期偿债能力方面，2018－2020年，受投资需求增加、盈利水平增速相对缓慢影响，水务企业全部债务/EBITDA分别为9.18倍、10.33倍和10.52倍，整体长期偿债压力缓慢增加。一般而言，水务投资项目具有政府核定成本，准许获取一定利润的特点，随着在建项目未来产能释放后带来的盈利增长，预计未来行业偿债能力将保持稳定。但对于投资收益不及预期、资金平衡及现金回流弱化的企业应重点关注。

三、水务企业发债情况

（一）水务企业信用级别分布和调整情况

水务企业数量众多，主要分布在各地级市或区县，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。截至2021年12月25日，样本发债水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA + 和AAA，占比分别为29.17%、38.89%和26.39%，其中AAA级别的水务企业存续债券余额1142.90亿元，规模占比最大。

2021年以来，样本发债水务企业中仅呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司主体信用等级发生下调，其他样本企业未出现评级变动情况。

（二）水务企业债券发行情况

2021年，市场资金面整体较2020年疫情期间有所收紧，中长期国债收益率水平前高后低，仍然处于近年来较低位置，为企业提供了较好的融资外部环境。2021年，共有44家水务企业发债，较上年增长7.32%，共计发行债券140只，发行数量同比上升52.17%；发行规模合计940.90亿元，同比增长41.51%，尤其是下半年发行节奏明显加快。

从发行品种看，2021年，水务企业发行债券品种以短期融资券、中期票据和公司债为主，合计发行数量和发行规模分别占当年发行总量的94.29%和94.47%，发行方式以公募为主，募集资金用途主要为偿还到期债务及补充营运资金，用于项目建设的债券占比较低。

2021年，水务企业短期债券发行期数及规模继续上升，各级别发行主体中， AA+ 级主体发债期数最多，发行规模延续了向中高级别主体集中的趋势。

2021年以来发行短期债券的水务企业主体级别均在AA级及以上，短期融资券（含超短期融资券，下同）为主要短期债券品种，其他短期债券品种系水发集团有限公司及宁波经济技术开发区控股有限公司于2021年1季度及4季度发行的短期公司债及1年期以内的定向工具，合计金额分别为5.00亿元和10.00亿元。

从短期债券发行期数来看，2021年 AA+ 级主体所发期数最多，占比为41.33%；其次为AAA级，占比为30.67%；AA级主体所发短期债券期数占比下降至28.00%，较上年减少12.48个百分点，短期融资券发行期数呈现向中高级别集中趋势。

从短期债券发行规模来看，2021年，AA级主体所发短期债券规模占比下降至13.43%， AA+ 级主体所发短期债券占比上升至35.26%，AAA级主体所发短期债券占比下降至51.31%，短期债券发行规模亦呈现向中高级别主体集中的趋势。

整体来看，水务企业发行主体选用短期债券进行融资的频率及规模有所增加，部分主体发行短期债券金额较大。2021年，累计使用短期债券融资规模较大的发行主体为水发集团有限公司（75亿元）和广东粤海控股集团有限公司（100亿元）。

2021年以来，水务企业中长期债券发行呈现向AAA级主体集中的趋势。

2021年发行中长期债券（指发行期限在1年以上的债券，下同）的水务企业主体级别全部集中在AA以上级别。从发行期数来看，AAA级主体所发行中长期债券的发行期数占比（49.23%）位居第一，较上年（48.00%）有所提升；其次为 AA+ 级主体，发行期数占比（26.15%）较上年（26.00%）变动不大；AA级主体中长期债券的发行期数占比下降至24.62%；水务企业中长期债券发行期数呈现向AAA级主体集中的趋势。

从发行规模来看，AAA级主体所发行中长期债券规模占比（61.58%）位居第一，较上年（58.50%）有所提升；其次为 AA+ 级主体，发行规模占比（19.44%）较上年（23.93%）有所下降；AA级主体中长期债券发行规模占比（18.98%）较上年（17.57%）有所增长；水务企业所发中长期债券发行规模呈现向AAA级主体集中的趋势，且中长期债券中AAA等级主体发行规模占比明显大于短期债券中AAA等级主体发行规模占比，反映出市场更青睐高级别主体所发行的中长期债券。

（三）水务企业发债利率、利差水平

各主体级别水务企业票面利率受发行时点影响明显。2021年以来，水务企业短期债券发行利率总体有所上升，中长期债券发行利率则有所下降。

从季度数据来看，2020年至2021年，各主体级别水务企业所发行不同期限债券发行利率波动较大，其中2020年第二季度发行利率普遍处于低点，时点选择对各级别水务企业发行利率均具有明显影响。

从年度数据来看，2021年，水务企业短期债券的平均发行利率为3.39%，较2020年上升23个BP；其中AA、 AA+ 及AAA主体平均发行利率分别为3.53%、3.55%及3.06%，较2020年分别上升5BP、下降1BP和上升47个BP，但均低于2019年平均发行利率。

2021年，样本企业所发行中长期债券平均发行利率为4.06%，较2020年下降6BP，其中AA、 AA+ 及AAA主体平均发行利率分别为4.75%、4.15%及3.66%，较上年分别下降43个、5.6个及上升15.5个BP。从三年期和五年期债券的平均发行利率来看，2021年，水务企业三年期和五年期债券的平均发行利率分别为4.05%和3.59%，较上年同期限利率（4.39%和3.61%）有所下降。

从季度发行利差看，各主体级别水务企业所发行的短期及中长期债券利差均呈波动态势，主要系样本企业较少，不同市场认可度主体发行期数对当季利差均值影响较大，AAA主体发行利差波动较小，低级别主体发行利差波动较大。2020－2021年，不同主体级别水务企业债券发行利差详见下表。

五、行业展望

水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定，我国水务行业呈现区域垄断和行业龙头集中度提升并存的竞争格局。随着城镇化进程的持续推进，我国城镇居民用水人口和用水总量预计将进一步上升；但是在节能减排等政策的约束下，生产用水量预期将持续下降。

增长方面，我国水务行业城乡发展仍存在不平衡。供水方面，城市供水进入平稳发展状态，乡镇供水尚有一定开发空间；在节水提效政策指导下，老旧供水管网改造为水务企业投资增长的方向之一。污水处理方面，乡镇污水处理率较低，在加快城镇污水处理基础设施投资等政策指导下，乡镇污水处理基础设施建设成为资金和技术实力较强的行业龙头异地扩张的重要区域。乡镇区域人口密度较城市低，同时面临常住人口减少的压力，对水务企业的投资及运营能力将提出更高要求。

随着我国城镇化进程的持续推进，生活生产用水需求端的增长将推动水务行业产能持续释放，预期水务行业整体收入将持续增长。盈利方面，水价改革或可使水务行业整体盈利预期有所提升，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，对政府补贴依赖较强；投资方面，专项债投资领域的确定预计会带动水务领域投资的持续增长。同时，随着项目投资的持续推进，水务企业债务负担有所加重，需关注部分水务企业资金平衡和现金回流情况。

[1]联合资信口径水务发债企业样本共72家，以2020年底供水和污水收入占营业收入的45%及以上为标准；其中可获取三年完整财务数据的企业56家。

[2]能够获取2021年三季度数据的样本发债水务企业为44家。

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